[초이스경제 김완묵 기자] 다음달 9일 치러질 대선에서 진보정권이 집권을 하면 한국 경제가 기업지배구조를 개선하는 쪽으로 무게 중심이 쏠릴 것이라는 전망이 제기됐다.

노무라는 24일 내놓은 분석 자료에서 "한국 대기업은 1960년대 이후로 경제 성장을 이끌어 왔지만 이사회 민주화, 회계의 투명성, 자본 효율성, 주주환원정책, 정경유착을 유발하는 문제 해결 등 여러 부문에서 여전히 개선될 과제를 안고 있다"고 지적했다.

그러면서 노무라는 “이러한 변화가 점진적이기는 하겠지만 있을 수 있고, 그럴 것이라고 생각한다”며 “법 및 제도적 관행들이 개선될 수 있는 한편 기업들 역시 책임감 있는 주주로서 개인 및 기관 투자자들이 활발하게 참여할 수 있도록 사고방식을 바꿔야 한다”고 주문했다.

하지만 현재 이러한 변화가 실제로 나타날 가능성이 이전보다 훨씬 더 높은 것으로 보이고 이것이 한국 주식시장에 미치는 영향은 앞으로 몇 년 동안 상당할 수 있으며 최근에 일본의 아베노믹스 경험과 매우 유사한 상황이 도래할 것으로 내다봤다.

내용을 요약해서 소개하면 다음과 같다.

한국에서 지배구조 개선 움직임은 1998년에 아시아 외환위기 이후 국제통화기금(IMF)에 의해 추진되기 시작했다. 하지만 그러한 노력들에도 불구하고 박근혜 전 대통령을 둘러싼 스캔들은 정경유착이 여전히 존재하며, 경제개혁안의 국회통과가 재벌의 영향력으로 인해 지연되거나 취소되고 있다는 것을 보여주고 있다.

하지만 이번에 주요 대선 후보들은 대부분 경제 민주화를 지지하고 있기 때문에 일부 경제 민주화 형태 법안의 국회 통과 전망은 긍정적으로 보인다.

현재 민주당이 발의한 경제 민주화 관련 법안들은 주로 이사회 민주화에 집중되어 있다. 기존의 이사회는 잠재적으로 소액주주들을 희생시켜 가면서 오너가 바라는 것에 동조할 가능성이 높아 보이는 구조였다.

하지만 검토 중에 있는 법안들(집중투표제, 다중대표소송제, 감사위원 분리선출, 전자투표제 등)이 국회를 통과한다면 주주들에게 이사회의 독립성과 책임을 강화하는 중요한 촉매가 될 것으로 보인다. 그러한 법안이 대선 이후 올해 하반기에 국회를 통과할 것이라고 낙관하고 있다.

이사회 개혁을 한다고 하더라도 기업의 지배구조가 실제로 개선되려면 주주의 측면에서 짊어져야 할 한 가지 부담이 있다고 생각한다. 국민연금이나 외국인 투자자들과 같은 기관 투자자들부터 다른 모든 투자자들에 이르기까지 주주들은 신의성실의 의무(fiduciary duty)를 더 잘 이행해야 한다.

진짜 진전이 있기 위해서는 양측으로부터의 노력이 필요하며, 더불어 기관 투자자들의 지원에 힘입어 주주들의 활발한 참여가 뒷받침돼야 한다.

지난해 12월 한국 금융위원회는 기업과 주주가 모두 고수해야 할 최초의 가이드라인 및 정책들이 적혀 있는 한국판 스튜어드십 코드를 발표했다. 앞으로 있을 다음 단계는 국민연금이 이 스튜어드십 코드를 자체적인 정책에 적용하기로 동의하는 것이다.

다른 기관 투자자들이 스튜어드십 채택을 통해 주주의 권리에 대한 세부적인 정책들을 준비하는 데 다소 시간이 걸릴 것으로 보이긴 하지만, 스튜어드십 코드의 채택은 기업 지배구조의 개선의 근간이 되는 대단히 중요한 영향력을 발휘하게 될 것이다.

이번에 더욱 의미있는 변화가 있기 위해서는 기획재정부, 금융위원회, 국민연금과 같은 국가 기관들이 한국기업지배구조원과 같은 민간 기관에 넘겨두기보다는 기관 투자자들이 스튜어드십 코드를 따르도록 강력하게 장려하고 모니터해야 한다고 생각한다.

일본의 연기금 GPIF처럼 한국의 최대 연기금 국민연금은 스큐어드십 코드를 받아들이는 첫 주자가 되어야 한다. 이러한 일이 일어날 경우 국민연금의 위임을 받는 국내 기업들과 계약을 맺고 있는 투자자들이 뒤따를 것이라고 생각한다. 스튜어드십 코드를 통한 개혁의 성공 여부는 기관 투자자들이 스튜어드십 코드를 적절하게 준수하기 위해 스스로 세부적이고 구체적인 규정 및 가이드라인을 어떻게 만들 것인지에 달려 있는 것으로 보인다.

아울러 기업의 사고방식도 바뀌어야 한다. 기업들은 정치 및 사회 환경의 변화에 적응하기 위해 다양한 분야에서 스스로 개선돼야 한다.

첫 번째로, 기관 투자자들을 포함해 소액 주주들의 이해관계를 아우르기 위해 이사회의 민주적인 구조가 필요하다. 집중투표제, 감사위원 분리선출, 전자 투표제의 도입을 통해 최대주주로부터 독립적으로 행동하는 것이 중요하다.

공정한 투표를 통해 주주들이 이사회 멤버들을 선출한다면 이사회는 소액 주주들을 포함해 주주들의 이해관계를 고려하는 데 더욱 책임감 있는 태도를 갖게 될 것이다.

두 번째로, 한국 기업들은 소극적인 주주환원정책을 개선시켜야 한다. 그러한 소극적인 정책들이 존재하는 이유는 아시아 외환위기를 비롯해 과거에 여러 위기 때 겪었던 파산의 트라우마, 배당성향을 높이는 것이 외환보유고 유출 혹은 국부유출이라는 일반적인 정서, 주주의 수익률이 높아지면 이익을 더 많이 공유하고자 하는 노조와의 이해관계 충돌, 기업은 자신의 개인사업이며 기업의 가치를 공유하는 것을 꺼리는 대주주들의 정서가 한몫하고 있다고 본다.

세 번째로, 한국 기업들은 단순한 자산의 성장보다는 수익성과 현금흐름에 더욱 집중해야 한다. 최근 들어 한국 기업들의 현금흐름과 재무상태가 개선되었다. 이에 따라 현재 변화가 나타날 가능성이 이전보다 높아 보인다.

한국 기업들의 배당성향은 주주들의 압박과 개선된 현금흐름, 엄청난 순현금으로 인해 몇 년 전부터 개선돼 왔지만 2016년에 평균적으로 20%로 다른 국가들에 비해 여전히 상당히 낮은 수준이다. 하지만 일부 기업들이 눈에 띌 만한 변화를 만들고 있는 것으로 보인다.

삼성전자는 2014년 이후 보다 더 구체적인 주주환원정책을 채택해 왔고, 현금배당과 자사주매입 혹은 소각을 통해 이익을 되돌려 줬는데, 그 금액이 총 잉여현금흐름의 50%에 달했다.

삼성전자는 2017년 말에 주주환원정책과 관련한 3개년 계획을 발표할 것이며, 이 계획이 지난 3년 동안 만들어진 계획들과 비교해 훨씬 더 나을 것으로 예상하고 있다. 삼성전자는 순이익 대비 (자사주 매입과 소각 포함한) 주주환원수익비율이 49%를 기록하고 있는데, 한국 기업들의 평균보다 2배 이상 높은 수치다.

2016년에 코스피 기업들의 순현금 배당성향은 8% 가까이 상승했고, 삼성전자의 개선된 주주환원정책은 다른 기업들이 점차 따르게 될 선례가 되었다. 현대차그룹도 주주환원정책 개선 쪽으로의 움직임을 보일 것이라는 뜻을 내비쳤다.

역사적으로 대기업의 소극적인 주주환원정책은 중소기업들이 자신들의 소극적인 주주환원정책을 방어하기 위한 좋은 변명거리로 활용돼 왔다. 하지만, 대기업들이 보다 더 적극적인 쪽으로의 움직임을 보이면서 중소기업들에서도 유사한 변화가 나타날 것으로 보인다.

배당성향이 증가한다고 가정했을 때, 한국 주식시장의 리레이팅(재평가)이 있을 것으로 예상한다. 2016년에 한국 기업들의 배당수익률은 1.6%를 기록했다. 배당성향이 현 수준으로 유지되고 올해 기업의 이익이 컨센서스대로 26% 증가한다면 배당수익률(현 주가 수준에서)은 2% 정도로 개선될 것으로 예상된다.

배당성향이 증가하는 경우에 배당수익률이 높아질 것이다. 2016년에 배당수익률이 사상 처음으로 은행 예금금리 수준을 넘어섰다. 배당수익률이 매년 상승할 것으로 보임에 따라 주식은 보다 더 지속 가능한 배당 지급 자산이 될 것이다.

배당성향이 현재의 20%에서 35% 이상(그리고 배당수익률 3%)으로 증가하는 그 시점이 한국 주식시장이 리레이팅되는 중요한 순간이 될 것이다. 더 많은 기업들이 35%가 넘는 배당성향을 기록한다면 한국 주식시장의 리레이팅이 있을 것이다.

한국 기업들의 배당성향이 현재의 20%에서 50% 이상으로 증가할 경우, 코스피는 2017년 4월 19일 기준으로 2138에서 3000으로 상승할 수 있고, 배당수익률은 3%로 수렴할 수 있다고 생각한다. 순현금이 많고 순자산 대비 잉여현금흐름 비율이 높은 기업들(삼성전자, 삼성SDS, KT&G 등)은 은행들과 더불어 초과자본으로 인해 그러한 변화를 일으킬 가능성이 더욱 높아 보인다.